小米系“上市局”：真实的瓶颈与梦幻的估值

进入2018年4月，有关小米上市的传闻，随着诸多侧面信息的披露，越来越接近于一个现实，小米将在香港股市上市，然后在A股发行CDR(中国存托凭证)。

眼下，全球资本市场均在为争夺“独角兽”而进行制度创新，小米之“光环”更显闪耀。

然而，是估值680亿美元、1000亿美元抑或2000亿美元?抽丝剥茧地解构小米及其背后的生态链企业群(下称“小米系”)后发现，朴素的商业模式、精密的资本运作、淡化的业务瓶颈、编织的未来概念，竭力将其上市估值推向“梦幻”的维度。

资本化之路，生态链先行。万魔声学在A股的高价买壳、华米科技在美股的高调上市，在为小米IPO铺路预热的同时，亦直观展现出生态链企业诸多经营困局：产品结构单一、关联交易严重、独立定价权缺失、品牌与渠道过度依赖小米、股权结构稳定性存疑……

生态链企业与其说是独立经营，更似小米诸个产品线的代工部门;相关创始人虽为第一大股东，但追溯复杂股权结构背后的实际控制权，或仍属于雷军;生态链的构建不仅是商业模式的创新，亦是资本运作的创新——一个多产品线的硬件商小米估值只有500亿美元，分拆成“小米母公司+100家生态链”并独立上市后的“小米系”，估值就奔2000亿美元而去。

如何客观“定位”小米系的价值——是优秀的多产品硬件厂商?是创新的零售渠道商?是垄断的互联网生态服务商?是梦想的全球最大智能硬件IOT(物联网)平台商?

欲戴王冠，必承其重。这些设问的背后，诸多真实的业务瓶颈仍待雷军的突破与自证：高端制造不高端，智能硬件少智能，生态链缺少多种生态，家居物联网“有物而乏联”。

估值：从680亿美元到2000亿美元

“某种意义上，680亿美元、1000亿美元还是2000亿美元，这些都不是定论，更可能是小米反复测试市场对其估值区间接受度的舆论策略。”

纷扰一个多季度，小米的上市模式渐次清晰：“一鱼两吃”，首先在香港股市上市，然后拿出少部分股份在A股发行CDR，时间有可能是今年5月份。

作为互联网明星公司，小米的上市模式备受关注，市场先后传出A股、港股(H股)、A+H股等多个版本的上市方案。

但接近监管部门的资深人士对记者表示，鉴于小米及生态链公司业务的高度关联性、互联网业务的独特性、小米依然存在的复杂VIE股权架构、高估值诉求等因素，结合A股、H股的现有政策，先于港股市场登陆可能更适合小米。

而且，金山软件在港股上市后，雷军对港股市场的资本运作已经比较熟悉。“如果我是雷军，我一定不会放弃发行两次的机会，首先在香港上市，然后将少部分股权拿到A股发行CDR。”有投行界人士接受采访时表示。雷军近日曾表示，CDR是一个很好的主意和政策创新。

早在年初，小米已开始造势IPO。1月8日，有媒体报道小米将于今年下半年IPO，雷军定调估值2000亿美元，并受到投行的认可。一时间，小米的估值成为资本市场关注的焦点。之后，1000亿美元的说法亦不胫而走。

“独角兽”概念风起，小米的上市传闻更加引人关注，也被认为是2018年全球最大规模的上市计划。

近期，有媒体曝光了小米Pre-IPO的融资推介材料。根据该材料，小米的估值为680亿美元。如果小米今年四季度上市，估值将在854亿至1351亿美元。在这份推介材料中，小米2015年亏损9.8亿元、2016年盈利9.13亿元，预计2017年盈利75.82亿元，利润率达到6.5%。推介材料给出的目标是，小米2019年盈利188.31亿元，净利润年复合平均增长率为174%。